1.家居：大浪再淘沙，龙头崛起时

家居行业是否会再次重返 2018 年的寒冬境况？相比 2018 年，我们认为不变的是当前地产在经历 2020 年疫情流动性宽松后又再度迎来调控与融资政策收紧，地产行业景气加速下行的态势与 2018 年下半年一样给后周期板块带来较大的需求量压力及估值压力。

但不同在于，一方面在经历 2018 年低谷期以及 2020 的疫情后，家居企业风险意识有所增强，战略布局更能应对急剧变化的市场情况；另一方面，龙头无论是在渠道布局（如定制家居的整装渠道、软体加速拓展的下沉市场）还是品类拓展（如定制向家居配套品、软体向定制进行的延伸）等方面都打开了新的成长空间，同时企业在组织管理能力上也实现了进一步的提升，运营实力已大大增强，使得企业有能力应对更为不利的地产环境。

我们认为，2022 年家居行业最大的不确定性来自于房地产，但家居龙头已具备突出的 Alpha能力，若再度进入寒冬期，行业有望实现再一次洗牌，龙头地位得以巩固，夯实长期成长的基础。

1.1地产：地产景气下行，家居需求短期承压

地产步入景气下行周期，新房及二手房交易表现偏弱。

21H2 以来，受到多地地产调控趋严、融资政策收紧等因素影响，地产新房及二手房交易逐步降温，21M7-M9商品房单月销售面积同比分别下滑 8.5%/15.6%/13.2%至 1.30/1.25/1.61 亿平方米；二手房方面， 21Q3 北 京 / 深 圳 / 杭 / 南 京 四 城 市 住 宅 二 手 房 成 交 面 积 同 比 分 别 下 滑5.6%/79.2%/55.4%/39.2%。竣工端，21M7-M9 单月竣工面积同比分别增长25.7%/28.4%/1.0%至0.53/0.50/0.43亿平方米，但环比分别下滑40.4%/6.5%/13.8%。地产新房及二手房交易表现弱化，竣工面积边际收缩，导致家居市场消费增长面临一定压力，相关企业竞争压力加大。

地产景气下行，家居企业增长压力加大。从历史复盘来看，自 2008 年以来 SW 家具板块营收增速基本与当期地产竣工增速同步变动，并滞后地产销售增速 3-5 个季度。例如，2017Q1-2020Q1，住宅地产竣工单季同比增速从 13.7%下滑至-16.2%，同期 SW 家具板块单季营收同比增速从 28.5%一路收窄至-24.2%。2021 年中以来伴随着地产调控政策的收紧，地产销售、竣工数据增长都有明显放缓，考虑到地产景气下行趋势，2022 年家具板块营收增长或面临较大压力。

家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。2008 年以来 SW 家具板块市盈率（TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压。例如，2016M4-2020M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从 44%的高位下降至-2%，同期 SW 家具板块市盈率（TTM）从 38.84x 下降至 18.88x，板块估值明显承压；而 2020M4-2021M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从 20M4 的-2%%上升至 21M3 的 38%，同期SW 家具板块市盈率（TTM）从 20M4 的 18.88x 回升至 21M3 的 33.83x。