核心观点五洲特纸(18.580, -0.19, -1.01%)（605007.SH）是国内特种纸行业优质企业。转债方面，特纸转债（111002.SH）发行规模较小（6.7亿），债项评级为AA级，债底保护性偏高，平价尚可，综合看申购安全垫较好。定价方面，五洲特纸正股当前价格18.77元，对应转债平价为101.45元，参考杭电、润达等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计特纸转债合理平价溢价率应在20%附近，对应价格在121元附近。国内特种纸优质企业，产能扩充迎接以纸代塑发展机遇五洲特纸是国内特种纸优质企业、食品包装纸龙头。行业方面，特种纸较一般纸品技术壁垒和附加值更高。环保趋严、以纸代塑政策带动食品包装纸需求增长，且下游乳制品、新式茶饮企业对高品质液体包装纸提出新要求，有望带动特种纸景气上行。公司21Q1-Q3营收/净利同比+35.72%/28.69%。未来看点是：1）深耕食品包装纸赛道，禁塑令驱动食品包装纸需求扩大，多元化产品布局提升抗风险能力；2）公司产能即将进入集中释放阶段，年底即将投产50万吨食品包装纸产能，发行可转债用于年产20万吨液体包装纸项目，迎接行业成长红利。中盘平衡风格品种，正股估值偏低，关注市场需求不及预期风险五洲特纸属于轻工制造中造纸Ⅲ板块，总市值73亿，上市以来股价年化波动率为52%，2021Q1-Q3资产负债率为49.97%，偏中盘平衡风格，相对更适合用PE进行估值。五洲特纸正股当前价格19.18元，PE TTM/2021E（Wind一致预期）为18.7/18.0x，估值处于历史偏低分位；若以仙鹤股份(40.120, 2.47, 6.56%)（PE TTM为23.0x）、民丰特纸(6.280, 0.04, 0.64%)（34.4x）、恒丰纸业(7.670, -0.03, -0.39%)（16.7x）等作为可比公司，估值略低于行业平均水平。后市驱动力(6.450, -0.06, -0.92%)来看，新增产能迎接以纸代塑趋势下食品包装纸与液体包装纸的需求上升>多品类布局发挥规模优势。风险方面，主要关注：1）原材料价格波动；2）市场需求不及预期。条款分析：评级尚可，债底保护性较高，平价尚可，申购安全垫较好特纸转债的票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.59%；债项/主体评级为AA/AA（中证鹏元），以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.28%（2021/12/16）作为贴现率估算，债底价值91.47元，债底保护性较高。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。当前股价18.77元，对应平价101.45元。该券条款设置中规中矩，整体来看申购安全垫较好。申购价值及上市定位分析五洲特纸正股当前股价18.77元，对应平价101.45元，可参考相近规模、相同评级的杭电（平价100.57元，平价溢价率20.40%）、润达（93.51元，29.83%）等判断。我们认为：1）特纸转债评级尚可，发行规模较小，一般机构可入库；2）特纸与存量的山鹰、太阳等同属造纸行业标的，但细分领域壁垒高、需求具有定制化特征，一定程度减弱周期并加强消费产业链属性，稀缺度更高。产能释放节奏值得关注，转债上市后可能存在一定预期差。综上，我们判断特纸转债上市首日平价溢价率可能在20%附近，对应价格应在121元左右。风险提示：原材料价格波动；市场需求不及预期；汇率波动风险。