1.2021年回顾：经营承压，估值悲观

2021年回顾：一季度景气高点，表现前高后低

回顾2021年： 整体消费需求低迷，叠加成本上行，以及疫情反复影响，经营稳定性经受考验。地产产业链前端数据（销售、 新开工）承压，悲观预期下，估值大幅回落

2021年轻工板块整体表现前高后低，年底悲观预期修复+主题性投资机会为主

板块性投资机会集中于一季度：年初造纸提价，带动周期板块向上；家居企业延续竣工后周期，叠加基数效 应高增长，板块表现较好。2021Q2起进入周期下行趋势，纸价回落，家居板块受地产前端悲观数据压制估 值；需求走弱渠道结构变迁，叠加成本上行，影响必选消费品盈利能力及估值水平。

基金持仓分析：2021年轻工板块持仓占比下降

截至2021Q3，轻工板块占重仓股总市值比为0.57%（2020年末占比为0.99%）； 定制家居占0.13%（2020年末 0.16%，下同），成品家居行业占0.16%（0.29%）； 包装印刷行业占0.05%（0.07%），造纸行业占0.13%（0.10%）；轻工消费行业占0.10%（0.37%）

2.家居：需求预期边际改善，企业竞争力分化，龙头优势逐步凸显

2021年竣工回暖，地产新开工下行传导悲观预期

竣工：交房刚性约束推动新开工向竣工传导，2021年前三季度竣工修复 。2017年以来住宅新开工和住宅竣工剪刀差扩大，2020年住宅竣工进程受疫情影响，2020年10月住宅竣工开 始回暖；2021年1-8月住宅竣工yoy27.4%，9月yoy-1.7%，10月yoy-21.3%，11月yoy向上修复至13.2%。

住宅新开工增速下降，6-12个月传导周期，影响2022H2后交房。住宅新开工增速自2021年4月以来转负，市场预期未来交房恶化，影响家居消费需求。

地产商资金链安全及地产宏观调控预期，影响家居行业估值 2021年7月底恒大事件、及持续宏观调控预期，对家居板块估值形成压制。2021年家居公司业绩表现符合预期，但估值下行，拖累市值表现。

政策持续强调地产维稳，家居公司有望估值修复

2021Q4后地产政策持续改善，修复前期过度悲观预期

2021年9月后地产政策出现边际改善，但地产和社零数据持续走弱，仍形成估值压制。12月3日广东省人民 政府、央行、银保监会、证监会、住建部五部门同时就恒大违约事件表态，坚决防范金融风险。

12月6日政治局会议定调维稳，首提及支持合理住房需求，且央行决定于12月15日降准0.5个百分点；12月 10日中央经济工作会议再度强调维稳、满足住房需求，并重提因城施策、提升地方自主性，促进行业良性循 环，后续地产政策有望正常化修复，有望进一步改善地产产业链预期。

家具家装下乡补贴政策将推出，有望带动下沉市场家居消费

政策推动家具家装下乡补贴，有望“复刻”家电下乡政策效果。12月8日国家发改委表示，推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家 具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。

回顾家电下乡：带来渗透率大幅提升，行业维持高速增长。家电下乡：2007年末-2013年初推动对于非城镇户口居民购买家电产品给予的政策补贴，从最初的四个省市 逐渐推向全国，各地按照开始实施时间补贴四年，补贴品类包括彩电、冰箱、手机、洗衣机、电脑、空调、 热水器、微波炉、电磁炉九大类，累计补贴金额近900亿元（补贴额为销售价格的13%）。

软体赛道呈现集中度提升属性，龙头Alpha对抗Beta

软体家居行业格局已经呈现优化属性，龙头Alpha属性凸显，加速行业整合。存量房相关，稳定消费属性将超越地产周期属性：软体行业存量房翻新需求更高，新房及二手房交易占比60- 70%；以美国成熟的床垫行业为例，更新需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体行业受 地产后周期影响更小。

软体龙头整合趋势更为明显

品牌端：品类品牌高认知度，头部企业通过营销渠道多 元化，综合运用抖快微博小红书等新型营销方式→龙头 高投入，精细化运营。生产端：重产品属性，标准化程度高→龙头具有强大的 供应链能力和规模效应 。渠道端：软体家居的流量仍然集中于卖场和线上渠道。

顾家家居：集中度提升空间广，职业经理人文化提供制度 保障

大家居全品类布局战略清晰，组织架构变革提升渠道效率。围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，融合店、大店模式转型，推动品类融合，连带率和转 化率快速提升；多品类延伸，都是基于自身供应链，未来随着规模效应发挥 。区域零售中心改革赋能终端，门店信息化及仓配服体系推进，拉动单店提质增效，渠道效率优化。

敏华控股：产品高性价比推动渗透率提升，数字化持续推进

内销：产业链一体化显著提升产品性价比，功能沙发进入渗透率加速窗口期，公司持续拓店抢占渠 道 。FY2022延续高开店速度，门店扩店+空白区域覆盖持续提升，未来下沉市场开店仍有较大空间；2021年末 80万平方米新厂房落成，生产交付紧张问题逐渐缓解。 精细化门店管理系统，扩大管理半径，前端指导后端，提升运营效率；供应链数字化打通，提升交期效率。

喜临门：聚焦床垫主业，发力国内自主品牌

床垫赛道优质，渗透率和集中度持续提升。国内床垫渗透率和更换频次提升，强化消费属性，对冲地产Beta下滑；床垫行业CR4=11%（VS美国45%）， 床垫相对标品、品牌溢价强，龙头市场份额提升空间大。

定制家居：悲观Beta预期有望得到修正，零售实力强化龙 头有望穿越周期

定制板块估值受地产政策影响波动更大；地产维稳预期下，前期悲观Beta有望修正。前期地产政策压制估值：定制和硬装环节联系紧密，需求主要来源于新房，新房占比约85%，受地产调控政 策影响更大，21年估值出现显著回调；2021年12月以来五部门针对恒大事件，联合表态防范金融风险，政 治局会议、中央经济会议定调维稳，满足住房需求，释放流动性，修复地产产业链极端悲观情绪。

出口：海运及原材料上涨双重压力，后期利润弹性有望凸显

海运及原材料成本压力影响，外销公司前期收入和利润均承压 。受高基数和部分外销企业2021Q3东南亚产地疫情影响大，2021Q3收入端仍受压制；2021Q3原材料价格和 海运费价格上涨，外销企业盈利承压，2021Q1/Q2/Q3外销家居归母净利润同比+51.1%/-36.8%/-77.5%。（报告来源：未来智库）

3.包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复

包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复

2021年包装行业经历“压力测试”，上游原材料价格攀升，叠加终端消费需求整体疲软；体现盈 利韧性的子赛道体现经营韧性，反映出内在优化的竞争格局。包装子赛道竞争格局优化，龙头在产业链中的话语权持续强化，如金属包装的奥瑞金，中粮包装等，纸包装 的裕同科技；未来伴随成本回落，及下游需求复苏，有望体现盈利弹性。

两片罐的供需结构——影响盈利核心要素

需求端：2020年两片罐行业需求约469亿罐，下游应用占比—啤酒：茶饮料及其他：碳酸饮料 =57：24：19，未来预计随啤酒和碳酸饮料罐化率提升，啤酒及碳酸饮料用罐仍将保持较快速度 增长2021-2023年CAGR保持13-15%，到2023年达到约709亿罐。

供给端：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，新产能投产更为有 序，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。

一体化包装服务趋势，业务附加值提升

由制造向服务升级，一体化综合解决方案提供商。下游饮料产品生命周期缩短，由大单品走向爆款时代，下游客户趋于轻资产化发展； 爆款产品及市场潮流变化更加考验包装企业的设计、制罐、灌装、互联网营销等一体化供应服务能力。

中粮包装：多包装领域龙头，两片罐盈利能力呈现改善趋势

多品类包装龙头，整体包装服务商：拥有马口铁包装（三片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、钢 桶、方圆罐、印铁等）、铝制包装（两片饮料罐、单片罐）及塑胶包装三大类产品，具备提供综合 性整体包装解决方案的能力，满足客户一站式采购需求。

上海艾录：技术、效率领先，奶酪棒包装膜放量增长

国内首家实现奶酪棒复合塑料膜包装技术突破的企业，实现快速增长。下游奶酪棒行业快速增长，2018年以来CAGR维持50%以上，妙可蓝多、伊利常温奶酪棒面世将带来相较于 冷链奶酪棒十倍的市场空间；妙可蓝多、伊利均加大未来奶酪棒产线投放。公司为国内首个突破奶酪棒PS片材包装膜生产技术的企业，2018年成为妙可蓝多供应商，2018-2020年复 合塑料膜收入CAGR达到246%，维持较强盈利能力。

传统业务稳健发展，新业务延伸提供发展机遇

紫江企业：子公司紫江新材料的铝塑膜业务进入动力电池领域，呈现爆发式增长。传统包装主业稳步推进，新客户新领域开拓带动增长：包装业务齐全，市场份额领先，国内PET双寡头之一； 在啤酒皇冠盖市场处于绝对领先，国内最大皇冠盖供应商，连续20余年位列国内同行业产销量第一；同时拓 展调味品领域的海天味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户，新客 户将带动公司包装主业稳步增长。

4.造纸：关注龙头企业的管理与成本红利，林业碳汇量价齐升

供需总结：长周期看供需结构变化决定行业景气度

造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素。2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化 。第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行 。第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行。第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动。

文化纸：供求关系保持弱平衡，中长期看龙头整合市场

回顾2021年：成本推动纸价先涨，供求压力增加导致纸价下跌 。 2021Q1纸价大幅提涨：2020Q4原材料木浆大幅提价，驱动纸价2020Q4-2021Q1提价；2021年建党百年 带动党政材料订单释放，需求端形成支撑。

白卡纸：年内价格大幅波动，新增产能扩产隐忧

回顾2021年：上半年价格创历史新高，下半年价格快速回落 。2021年4月白卡纸价格创历史新高：2020Q4起木浆价格大涨，成本端形成推动；APP和博汇实现整合，竞 争格局优化，协同提价，超额传导上游成本端压力；需求端，2021年1月纸厂库存处于低位，纸厂持续提价 预期下，下游加大备货。

箱板瓦楞纸：需求韧性充足，长期看好集中度提升

回顾2021年：价格体系独立于浆纸系品种，2021年价格震荡上行 。2021Q1-3纸价波动主要驱动因素来自行业淡旺季带来的供求关系边际变化： 需求端：1-3月为农历新年备货；3-5月消化前期库存；5月后逐步进入传统需求旺季，纸价逐步上提 。供给端：海外因为废纸价格提升，进口纸价格提升，5月开始进口量减少；新投产产能较为有限，预计2021 年箱板瓦楞纸投产总量为145万吨（较2020年需求量增加2.6%）。