一、食品包装领域深耕细作，业绩短期承压

（一）公司历史沿革

公司特种纸业务高速发展，上市后加速新产能投放。公司发展历程主要分为三个阶段：

1）初涉纸业，特种纸业务初具规模：

2003年，浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。2008年，衢州五洲特纸有限公司成立，主营特种纸的研发、生产和销售。此后，公司又先后成立子公司森远贸易、江西五星和五星进出口（浙江五星全资子公司），以扩张产能并开启省外布局；

2）资产整合，准备上市：

为计划上市，公司于2016年进行两次增资，将浙江五星、江西五星重组为五洲有限的全资子公司。

2017年又收购浙江诚宇、森远贸易100%的股权，重组为公司全资子公司。

2018年公司整体改制为衢州五洲特种纸业股份有限公司；

3）成功上市，融资扩产。

2020年11月，五洲特纸成功在上交所挂牌上市。同年12月，公司向江西五星增资4亿元以建设募投“年产50万吨食品包装纸生产基地建设项目”。

2021年2月，成立全资子公司湖北祉星，用于推进与湖北武穴政府共同投资的“年产660万吨纸浆一体化项目”。

2021年12月，公司发行6.7亿元可转债募投20万吨液体包装纸项目。

（二）股权结构集中，便于决策管理

股权集中，实控人在相关领域经验丰富。

公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳。

赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。

赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股10%。

考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超10 年从业经验。

（三）受成本端影响，业绩短期承压

公司在特种纸领域深耕细作，产品多元化布局。

成立至今公司始终专注于特种纸领域，经过十余年的产业深耕，已发展成为国内较大食品包装纸生产企业之一，国内重要的格拉辛纸和描图纸生产企业。公司核心技术人员均有15年以上造纸工作经验，研发经验丰富，助力公司产品品类持续扩充。

截至目前公司已拥有各类特种纸产能合计约135万吨的产能，涵盖食品包装纸（78万吨）、格拉辛纸（21万吨）、描图纸（0.7万吨）、转印纸（5万吨）、特种文化纸（30万吨）、液体包装纸（20万吨）产品销售直接面向终端客户。

公司收入及毛利贡献主要来自食品包装纸。

随着公司产品品类不断丰富，食品包装纸收入占比有所下降，由2017年的76%逐步下降至2021H的50%，毛利贡献相应由2017年的73%下降至2021H的63%；与此对应，格拉辛纸业务随着2019年江西五星15万吨产能投产，收入占比提升至28%；转移印花纸及文化纸均为公司近两年新布局业务，随着新产线产能释放，预计后续收入贡献也会有所提升；插图纸整体收入及毛利均较为稳定。

受成本端影响，短期业绩承压。

2021年前三季度公司营收增速明显高于历史增速，同比+35.7%，而扣非归母净利润同比增速回落至27.7%。

季度拆分看，三季度公司扣非归母净利润下滑幅度较大，同比-32.1%，导致2021Q3业绩增长放缓的直接因素是毛利率的大幅下滑，毛利率同比-7pct，环比-10.5pct。

导致毛利率短期下滑原因，主要在于：

1）纸浆价格快速上涨。

纸浆在公司主营业务成本中占比近80%，且公司木浆80%以上采用进口浆，因此成本与进口纸浆价格相关性较高；通过敏感性分析，浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct，纸价变动1%会带动公司毛利率变动0.73pct；Q3随着低价库存浆的消耗，外加进口纸浆价格持续上涨，使得成本端直接承压；

2）能源动力成本增加进一步削弱了公司的盈利能力；

3）此外Q1末投放的30万吨文化纸产能爬坡对成本端也带来了一定程度的影响。

二、长期看特种纸子领域多点开花，食品包装尤为亮眼

特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称，特种纸广泛应用于医疗、商业、食品、航空航天、建材家居等诸多领域。

同大宗纸种相比，特种纸具有如下特点：

1）产品针对性强，具有预定特殊用途，与白板纸等大类纸相比产量和市场容量小；

2）加工工序复杂，加工技术难度较大，附加值较高；

3）产品种类繁多，下游客户广且相对专业化。

特种纸下游应用广泛，食品包装用纸为第一大子领域。

特种纸根据应用领域可细分为：

食品包装纸、格拉辛纸等标签用纸、热转印纸等印刷用纸、医疗包装纸等。根据前瞻产业研究院统计的数据，食品包装纸是特种纸第一大应用领域，在总需求中占比 26.2%、其次为装饰原纸占比 14.9%、热敏纸占比 7.3%、格拉辛纸占比 4.5%。结合公司业务布局，我们重点分析食品包装纸、格拉辛纸、热转移印花纸等子领域。

（一）食品包装纸：多领域助推市场需求持续增长

1、食品包装优质赛道：高壁垒、高盈利

食品卡相对社会卡具有较高的进入门槛，具体表现在：

1）资质壁垒：食品卡一般应用于和食品直接接触的包装，因而下游客户对食品包装安全要求较多，对供应商的生产能力、技术水平、资金实力、生产工艺、卫生条件、产品品质、人员素质及管理能力都有很高的要求，大型客户会对原材料做溯源；

2）客户粘性壁垒：客户对供应商的考核时间较长且粘性较高（与优质客户做深度绑定一般需要 3-5年时间）一旦双方达成合作，便能建立长期稳定的合作关系；

3）技术壁垒：客户要求存在差异，需要根据不同客户不同的要求，做定制化开发，没有行业长时间的积累，很难进入。