我国公募基金发展已历经二十余年，公募基金作为普惠金融工具，在大众理财、提高居民财产性收入等方面发挥着重要的作用。然而，随着公募基金被越来越多的公众关注，“爆款基金”、“赎旧买新”等与投资者最为密切的基金销售问题逐渐暴露，如何维护投资者合法权益，如何坚持投资者利益优先原则，向投资者宣传推介基金愈加重要。为此，我们从宣传推介的法规体系、定义和分类，宣传推介材料的内容标准、审查、备案和资料保存，以及运用社交媒体进行宣传推介的规定等角度，梳理了美国证券交易委员会（SEC）以及美国金融业监管局[1]（FINRA）关于共同基金宣传推介的相关法规，以期基金管理人、基金销售机构、投资者等参与主体，皆能对美国基金宣传推介法规形成较为客观认识，并为协会后续完善宣传推介相关自律规则等提供参考。

梳理发现，美国关于共同基金宣传推介相关要求较为健全，各个法规层级均有涉及，既有总体要求也有具体指导实施细则，相关要求内容充分体现了对投资者的保护和引导长期投资的理念。同时，SEC和FINRA也会不断更新梳理相关法规，以适应行业发展。对比之下，我国公募基金宣传推介相关要求与其理念基本一致，并通过会议纪要和倡议书等形式就近年来行业发展中出现的新形式、新问题进行了规范，但仍有继续完善的空间。

一、美国关于共同基金宣传推介[2]的法规体系

美国共同基金的监管法律比较完善，共同基金宣传推介法规的制定与修订基本与行业的整体发展保持一致。

（一）SEC层面

《1933年证券法》230.156“投资公司销售材料” 列举了被认为具有误导性的宣传推介内容，包括通过书面、广播及影视等工具发布的营销宣传内容，230.482“符合第10节要求的投资公司广告”[3]则详细规定了对投资公司广告在投资者提示、费用和业绩展示方式等方面的要求，并对货币市场基金业绩展示作出专门规定；《1940年投资公司法》270.34b-1“被认为具有误导性的销售材料”[4]，延续了《1933年证券法》230.482的相关要求，并重点就基金收益率的展示作出要求；2021年5月正式颁布的《投资顾问市场营销规则》[5]，借鉴并合并了《1940年投资顾问法》中涉及广告营销（206（4）-1，Advertising Rule）和客户推荐（206（4）-3，Solicitation Rule）规则[6]，同时作了相应修订，以反映信息技术进步、投资者预期改变、投资咨询行业及监管要求变化，旨在全面、有效地规范投资顾问的营销行为。

（二）FINRA层面

FINRA不直接监管共同基金，而是通过对会员[7]中销售共同基金的经纪交易商和注册代表（Registered Representatives）[8]的管理，实现对共同基金宣传推介行为的管理。FINRA规则中的2210“与公众的沟通”[9]及其解释性指南，规定了相关材料的内外审查和注册制度、记录留存要求、内容标准、公开露面的行为准则等，是规范会员宣传推介活动的主要法规，该规则规范的范畴既包括宣传推介活动，也包括品牌宣传、投资者教育、售后沟通等非营销性活动，且并未区分共同基金与股票、债券等其他证券；2212“零售沟通材料中基金排名的使用”[10]、2213“零售沟通材料中债券基金波动率评级的使用”[11]、2214“投资分析工具的使用要求”[12]，针对零售沟通材料中使用的基金排名、债券基金波动率评级、投资分析工具等特定内容进行了规范；规范性通知19-31“广告和其他与公众沟通披露中的创新”[13]、17-18“社交媒体和数字通信指南”[14]、11-39“社交媒体网站和用于商业沟通的个人设备指南”[15]等，以问答的形式明确了FINRA对披露创新行为以及对通过社交媒体、网络等数字化传播工具进行宣传推介的态度和要求。

二、宣传推介的定义及分类

（一）宣传推介的定义

《投资顾问市场营销规则》将广告定义为两种类型：一是投资顾问向现有客户或潜在客户提供证券投资咨询服务时，所进行的任何宣传沟通；二是由投资顾问直接或间接提供现金或非现金报酬的任何证明（Testimonials）或背书（Endorsements）[16]。《1933年证券法》将销售材料定义为：为出售或主动推销任何投资公司的证券而使用的沟通内容（其可通过书面、广播或电视等不同方式传递）[17]。

（二）宣传推介材料的分类

根据宣传推介目标范围，FINRA 2210(a)把宣传沟通材料分为三类：机构沟通材料（Institutional Communication）、零售沟通材料（Retail Communication）和小范围沟通材料（Correspondence）。“机构沟通材料”是指仅提供给机构投资者的书面（包括电子）材料，不包括会员内部沟通材料。“零售沟通材料”是指在任何30个自然日内提供给超过25个零售投资者的书面（包括电子）材料。“小范围沟通材料”是指在任何30个自然日内，提供给25个或更少的零售投资者的书面（包括电子）材料。FINRA通过对宣传推介材料的分类采取差异化管理，对零售沟通材料的要求更加严格。

同时，FINRA2210（f）规定，当会员赞助或参与研讨会、论坛、广播或电视采访时，或以其他方式参与不构成零售沟通、机构沟通或小范围沟通的即兴公开露面或演讲活动时（即“公开露面”）[18]，会员及相关人员应遵守FINRA2210（d）（1）的标准。与公开露面相关的任何脚本、幻灯片、讲义或其他书面材料均被视为宣传推介材料，会员应根据这些材料的受众、内容和用途遵守FINRA的所有适用规定。

三、宣传推介材料的内容标准

（一）一般禁止性规定

美国法规体系的禁止性规定主要是为了防止宣传沟通活动中的欺诈、欺骗或操纵行为。

《1933年证券法》230.156（a）规定，任何人直接或间接推介投资公司发行的证券所使用的具有实质误导性的销售材料均属违法。该条款指出，销售材料在以下情况下具有明显的误导性：一是对重要事实作不实陈述；二是未对重要事实进行必要陈述。230.156（b）强调，应根据具体语境，评估特定的描述、插图或其他涉及重要事实的陈述是否具有误导性。

《投资顾问市场营销规则》275.206（4）-1（a）规定，宣传推介材料的一般禁止性行为包括：一是对重要事实的不实陈述，或省略了重要事实而使所作陈述具有误导性；二是对某些重大事实做出陈述，但是无法在SEC的相关要求下予以证实；三是向客户提供了可能会误导客户的资料，进而使客户对与投资顾问相关的重要事实做出错误的推断；四是讨论投资顾问的服务或操作给客户或投资者带来的潜在利益，但不对与潜在利益相关的重大风险或重大限制做出公正、平衡的提示和说明；五是引用投资顾问提供的具体投资建议，但该投资建议未以公正、平衡的方式向投资者展示；六是以不公正、不平衡的方式选择性展示投资业绩表现区间；七是其他会导致实质性误导的信息。

类似地，FINRA规则2210要求会员从事宣传推介活动应当遵循公平交易和诚实信用的原则，保证公正和平衡，并规定禁止不实和误导性宣传[19]。除了原则性的指导外，FINRA还做出了一些细节性规范，一是仅在不影响投资者对宣传推介材料的理解的前提下，才可以把信息放置在图例或脚注中；二是宣传推介材料应充分提示投资固有的风险，如价格波动的风险、股息及投资收益率的不确定性等。此外，FINRA还强调会员应考虑宣传推介材料受众的性质，提供针对受众的详细信息和解释。

（二）证明、背书和推荐的使用

《投资顾问市场营销规则》275.206（4）-1（b）规定在广告中使用证明和背书应满足以下规定：一是广告中应明确并显著披露提供证明或背书的人是否是客户，以及其是否得到补偿，有补偿的应进一步披露补偿和相关利益冲突；二是投资顾问应有合理的依据说明该证明或背书符合相关规定；三是投资顾问应与提供证明或背书的人签订书面协议，除非其是投资顾问的附属机构，或者其在过去12个月内获得的补偿极小[20]；四是禁止某些“不适当人选（Ineligible Person）”[21]提供证明或背书。

FINRA规则2210（d）（6）规定，若相关证明涉及投资的技术方面，则证明人应具备形成有效意见的知识和经验。此外，提供投资建议或投资业绩证明的零售沟通材料或小范围沟通材料应显著披露以下内容：一是该证明可能无法代表其他客户的体验；二是该证明的历史业绩不能代表将来业绩；三是若为该证明支付的款额超过100美元，则应披露该证明为有偿证明。

FINRA规则2210（d）（7）对推荐行为进行了规范：一是在零售沟通材料中推荐证券的，应有合理的推荐依据，并应披露可能存在的利益冲突[22]；二是零售沟通材料和小范围沟通材料不得直接或间接提供过去提出的、已经或可能带来盈利的具体建议，但可以提供在过去一年及以上的时间里，关于相同类型、等级、种类的证券的所有建议及其细节或清单[23]，并在显著位置提醒“我们不应假定将来所作的建议会获利，或将等同于本清单中列示证券的表现”。

（三）业绩展示

1、实际业绩

《1933年证券法》230.482（d）规定，对于非货币市场基金的广告，可以展示当期收益率（Current Yield）、应税等价收益率（Tax-equivalent Yield）、平均年化收益（Average Annual Total Yield）、税后收益（After Tax Return）；对于货币市场基金，则应展示收益率（Yield）、总收益（Total Return）。

《投资顾问市场营销规则》275.206(4)-1(d)要求：一是广告中不能包括费前业绩（Gross Performance），除非广告中已提供或同意提供费用等信息用以计算费后业绩（Net Performance）；二是不能包含任何声明，表示业绩表现已获监管批准或复核；三是关联业绩（Related Performance）[24]、截取业绩（Extracted Performance）[25]或假设业绩（Hypothetical Performance）应在满足特定条件的情况下提供[26]。针对零售客户的广告，SEC还要求：一是业绩展示应包括一年、五年和十年期间的业绩表现，成立未满五年的应展示成立以来的业绩；二是每个业绩展示期间应同等展示，且期间截至日应至少截至最近一个年度的年终；三是不得使用前任投资顾问管理的账户业绩，除非前任投资顾问所管理的账户与广告中涉及的账户足够相似，且可为客户提供相关参考。 

FINRA规则2210（d）（5）除要求提供《1933年证券法》规定的标准化的业绩信息[27]外，还要求在招募说明书中披露最新的最高销售费用或最高递延销售费用，以及扣除费用减免或费用返还前的年度基金运营总费用比例。

2、假设业绩和投资分析工具

《投资顾问市场营销规则》将“假设业绩”定义为“投资顾问的任何投资组合实际上没有实现的业绩结果”，包括但不限于模型业绩（Model Performance）、回测业绩（Back- tested Performance）和目标或预期业绩回报（Targeted or Projected Performance Returns）[28]。SEC认为，营销广告中出现上述假设业绩存在很大的误导风险，很多情况下假设业绩在事后很容易被优化。同时,由于没有真正的投资者或真实的资金作为假设业绩的基础，当投资顾问做出了错误的投资决策或承担过多的风险时，这类假设业绩的表现不能反映真实的损失或其他实际的后果。因此，275.206（4）-1（d）（6）明确禁止投资顾问在广告中向客户提供假设业绩，除非投资顾问采取一定措施解决了潜在误导，包括采取和执行合理的制度和程序，确保假设业绩是基于客户的财务状况及投资目标来进行测算的；提供足够信息，使预期受众能够理解在计算此类假设业绩时使用的标准和假设；说明做出投资决策时使用该假设业绩的风险和限制。

同时，该规则允许投资顾问通过互动工具和投教材料等方式，在广告中提供业绩演示，这类业绩演示不被视为假设业绩。SEC规定[29]当使用互动工具展示业绩时，应符合以下要求：一是对所使用的标准和方法提供详细的描述，包括投资分析工具的局限性和主要假设；二是提示并说明结果可能会随着每次使用时间的推移而变化；三是描述分析中所考虑的投资范围，解释该分析工具如何选择投资标的；四是披露该分析工具是否倾向某类投资标的，解释倾向的具体原因，并声明未被考虑的投资标的与被分析的投资标的相似特征，或优于被分析的投资标的特征；五是提示该分析工具产生的结果在本质上是假设的。

FINRA规则2210规定宣传推介材料不得预测业绩，不得暗示过去的业绩将再次发生，不得做出任何夸大或无根据的主张、意见或预测，但是不禁止下述内容：一是不涉及对投资或投资策略业绩进行预测的，针对数学原理的假设性说明；二是符合FINRA规则2214要求的投资分析工具，或由投资分析工具产生的书面报告[30]；三是债务或权益证券研究报告中包含的价格目标，该价格目标应具有合理的依据，并披露用于确定该价格目标的估值方法和可能阻碍该价格目标实现的风险[31]。