投资摘要：

　　行业概况：纸种众多增速分化，细分市场集中度较高。特种纸有别于大宗纸和生活用纸，是具备特定性能或功能、满足特定领域材料需求的众多纸种的总称。特种纸行业整体增长较缓，2019 年产量同比增长仅3.74%；但是不同纸种产量增速分化明显，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等主流特种纸产量增长较快。特种纸生产者主要为专注于一个或多个细分领域的特种纸企，同时也有部分大宗纸企布局。行业整体竞争格局分散，2019 年11 家主要特种纸企市占率仅有40%；但从细分领域来看，单个纸种的市场集中度相对较高，我们认为主要由于单个纸种市场容量有限，并且行业存在一定技术壁垒和渠道壁垒。特种纸的盈利能力相对较强，部分纸种吨毛利稳中有升，我们认为或是由于部分特种纸景气度较高、市场竞争格局较好。

　　下游市场扩张叠加政策因素推动，细分特种纸需求持续快速增长。2019 年我国特种纸人均消费量4.4kg，相比北美地区年人均消费量10kg 仍有增长空间，我们预计食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等细分纸种需求将保持较快增速。

　　食品包装纸：下游市场快速增长，替塑政策加速纸包装应用。食品包装纸分为容器类包装纸和非容器类包装纸，其中容器类包装纸产量规模约为200 万吨左右，预计2025 年之前需求增速或达到15-20%，对应2022-2025 年约170-240 万吨增量。我们预计行业增长驱动因素包括：(1)现饮消费增速未来或超20%，带动纸杯与吸管用纸需求；(2)外卖送餐订单量在2024 年之前有望保持+18%复合增速，带动纸质打包餐盒需求；(3)限塑令推动纸质容器对不可降解塑料容器的替代。(4)液体包装纸的国产替代需求。

　　格拉辛纸：不干胶标签主流底纸材料，受益商品标签与电子面单需求增长。格拉辛纸是不干胶标签的主流底纸材料。2020年我国不干胶标签产量77.2 亿平米，三年复合增速10%；格拉辛纸产量亦增长至38.9 万吨，三年复合增速20%。我国人均不干胶标签产量对标全球发达地区仍有提升空间，未来格拉辛纸需求增速有望达到15-20%。我们预计行业增长驱动因素包括：(1)消费增长带动商品标签使用量上升；(2)快递电子面单受益电商快速发展。

　　热敏纸：标签与收银打印需求有望持续增长。热敏纸广泛应用于收银小票、可变信息标签面材、票据的打印等。2020 年我国热敏纸消费量49 万吨，三年复合增速约7%；人均消费量0.35kg/年，对标欧美和日本仍有较大增长空间。我们预计行业增长驱动因素包括：(1)电商发展带动热敏纸快递面单需求；(2)零售行业发展带动热敏标签、收银小票用纸需求。

　　龙头企业积极扩产，迎来收入规模增长与成本优势提升。2018 年以来，国内龙头特种纸企陆续融资募投新的产能项目，实现收入和业绩的增长。2020 年以来，龙头特种纸企陆续公布新一批规划项目，未来数年有望在多个高景气特种纸领域实现大规模产能扩张，奠定长期增长基础并巩固市场地位。其中仙鹤股份、五洲特纸规划产能分别达到490 万吨、724 万吨，对应未来7-8 年产能复合增速约25%。与此同时，龙头纸企亦投资建设大规模纸浆产能，有望凭借浆纸一体化提升盈利能力。

　　行业重点公司：

　　仙鹤股份：国内规模最大的特种纸企业之一，并持有装饰原纸龙头夏王纸业50%股权，产品多达6 大系列，以日用消费材料、食品与医疗包装材料、装饰原纸等为主。近年来产能持续释放推动业绩增长，规划中的490 万吨产能奠定长期增长基础。

　　五洲特纸：国内领先的食品包装纸与格拉辛纸企业，与食品包装大客户顶正包材、统奕包装，不干胶标签大客户艾利丹尼森等建立紧密合作关系。2021 年末公司投产50 万吨食品卡纸产能，有望在2022-2023 年逐步释放，同时公司规划产能达到724万吨，预计将在未来8 年逐步建成。

　　华旺科技：国内领先的中高端装饰原纸生产企业，新产能有望在2022 年初至2023 年9 月逐步落地，扩张步伐清晰。