奥瑞金专题研究：包装主业向好，一体化服务开启新篇章

一、核心观点

奥瑞金是金属包装领域龙头，耕耘金属包装行业多年，我们认为金属包装主业边际向好态势明显，同时食品饮料由生产到制罐、灌装的供应链一体化服务业务拓展有望打开成长空间，在食品饮料行业中复制“申洲国际”的成长路径，长期发展值得期待。

凝聚商业模式变革潜力，塑造食饮赛道“申洲国际”。我们认为奥瑞金包装一体化业务有望 打开发展空间，主要基于：

1) 新兴品牌快速发展，轻资产模式需要后端较强的制造、供应一体化服务支撑：2020 年 以来直播电商、自媒体营销等新型营销模式快速兴起，以线上庞大的流量为依托诞生 了以美妆品牌花西子、饮料品牌元气森林、燕窝品牌小仙炖、麦片品牌王饱饱为代表 的诸多新兴品牌。这类品牌在营销与销售渠道上具备较强竞争力，但考虑到自建工厂 的高额资本投入以及小规模生产难以实现规模优势，新兴品牌发展前期通常依赖于具 备较强制造及供应能力的一体化服务企业解决后端供应问题。

2) 奥瑞金具备“申洲国际”一体化服务能力：金属包装制罐与灌装产线投资需要一定的 资本投入，奥瑞金目前产能布局完善，截至 2021 年 3 月底三片罐/二片罐年化产能分 别达到 83/129 亿罐，在原材料采购、制罐等环节具备较强的规模优势；同时，公司多 年来持续为客户提供包装整体解决方案，在包装领域具备设计、品牌策划、辅助营销 等完善的产业链服务能力。

3) 加速包装一体化业务推进：2014 年奥瑞金增加饮料灌装业务、包装设计业务等新业务 形态，目前公司已经拥有 6 家灌装基地，年产能超 20 亿罐，为元气森林、东鹏、伊利 等知名品牌提供包装+灌装一体化解决方案。此外，公司进一步向食品饮料上游延伸， 2020 年 7 月公司上线自创产品乐 K 甘麦枣植物健康饮料，2021 年 5 月与云南省工业 大麻产业投资有限公司签订战略合作协议，共同研发火麻籽、火麻油序列的食品饮料 品种，打造系列功能食品饮料品牌。包装一体化业务加速推进，奥瑞金有望从包装制造走向纵向一体化服务，从品牌幕后走向前端，打开成长新空间。

包装主业竞争优势显著，经营持续改善。奥瑞金在二片罐及三片罐领域均是全国产能规模 最大的企业，公司通过“共生型+贴近式”生产深度绑客户，与红牛中国、加多宝、旺旺、 娃哈哈等知名企业合作多年，进军二片罐市场以来拓展了燕京、青岛、雪花、百威等啤酒 龙头，坐拥行业最优质的客户资源。我们认为公司包装主业经营有望持续改善，归因于：

1） 二片罐新增产能逐步消化，罐化率提升加速需求放量：供给端，金属包装产能投放高峰 期已过，二片罐产能利用率从 2016 年的 68%上升至 2019 年的 81%，需求端啤酒产品 结构向高端化调整、非即饮场景扩容等背景下，我们认为啤酒罐化率迎来加速提升期， 我们的测算结果显示啤酒罐化率每上升 1个百分点将带动二片罐需求量增长 11.54亿罐， 2021 年以来啤酒品牌亦加码罐化产品，加速二片罐需求放量，行业供需格局持续改善， 行业龙头议价能力有望增强。此外，公司合并波尔亚太后共享包装技术、资源优势等， 强化二片罐领域业务协同，咸宁工厂产能逐渐爬坡、二片罐提价落地将贡献二片罐收入 及利润。

2） 红牛纠纷影响趋于常态化，食品类客户贡献三片罐增量：一方面，红牛商标权之争影响 趋于常态化，2020 年红牛销量已经重回巅峰，我们认为未来商标争端对华彬红牛销售 影响或有限；另一方面，公司积极优化客户结构，发力食品罐客户开拓，奶粉罐放量支 撑三片罐需求，2020 年对红牛收入占比同比下降 11.2pct 至 46.0%。

与市场不同之处：红牛纠纷一直是压制公司估值的主要因素之一，我们认为红牛纠纷在未 来仍将长时间持续、但对红牛实际经营和销售的影响逐步弱化，从近两年数据也可以看到 红牛的销售已逐步回升，对公司经营影响有限。此外，市场目前普遍对公司的认知还着重 于传统包装主业，而我们认为互联网营销趋势下新兴品牌快速崛起，公司依托强大供应能 力，加速发展食品饮料行业一体化包装服务，有望打开长期成长空间。

二、金属包装龙头标的，进击的综合包装解决方案提供商

金属包装龙头企业，大客户持股彰显信心

奥瑞金成立于 1994 年，经过多年发展，公司已成长为集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造 和新产品研发为一体的金属包装行业龙头企业，主要产品包括三片罐产品和二片罐产品， 长期服务红牛、青岛啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、飞鹤、君乐宝等知名快销品牌。 公司在为客户提供各类食品、饮料等产品的包装制品生产的同时，还可提供包括集品牌策 划、灌装服务、信息化辅助营销在内的综合包装解决方案，2012 年 10 月正式登陆深交所。 据公司官网显示，公司已在全国 17 个省/直辖市拥有三片罐、二片罐、制盖、饮料灌装、金 属材料印刷在内的近 31 家制造基地，系国内金属包装龙头企业。